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　　中金发布研报称，磋商到玖龙纸业（02689）好处浆成本上风超预期，上调FY25-26年功绩25%、49%至18亿元、25亿元，引入FY27年25亿元，对应P/B为0.5x、0.4x、0.4x；该行保管跑赢行业评级，上调盘算价33%至6.0港元，盘算价对应P/B为0.5x、0.5x、0.5x，隐含11%上行空间。公司发布盈利预报，展望FY25盈利21-23亿元，同比+165%~+190%，扣除永续债~4亿元利息，归母净利润17-19亿元，同比+126%~+153%，超出该行及商场预期，该行觉得主要系好处浆成本戒指超预期、及煤价下落。

　　中金主要不雅点如下：

　　FY25产销量延续小幅增长，产物结构趋于高端化

　　该行估量FY25公司造纸销量2，100万吨+，同比+10%，往时玖龙专注箱瓦纸，2024年市占率近30%，近几年公司计策要点为：扩浆纸品类+强化原料布局，产业链一体化增厚逾额利润。据公司公告，FY22-25公司中枢聚焦广西+湖北新基地，扩产要点在纸浆、及配套造纸，FY25公司投产120万吨白卡纸、60万吨文化纸，175万吨化学浆、60万吨化机浆，猖狂FY25，该行估算公司造纸、纸浆（含再生浆）产能超2，300万吨、500万吨，对应2021-25年产能增速CAGR在8%、30%+。往前看，公司1HFY26仍有120万吨白卡纸、70万吨文化纸、70万吨化机浆拟投放，至2025年末公司纸+浆产能冲破3，000万吨，

　　该行估量FY26公司销量延续小幅增长，产物结构连接优化。

　　功绩超预期中枢在成本下滑

　　上半年板块供需双弱，各板块均价延续下落趋势，据RISI，1-6M25箱板纸、双胶纸、白卡纸同比-4%、-9%、-7%至3，965元/吨、5，695元/吨、4，560元/吨，该行觉得玖龙功绩超预期中枢在成本下滑，一在于好处浆成本戒指大幅超预期，尤其在浆纸一体化完善的广西北海基地，浆纸纸种利润开荒组成这次超预期的中枢，二在于能源煤价钱同比大幅下落，为种种纸种腾出利润空间。往前看，2025年下半年以来煤价环比显着开荒，该行觉得能源上风或环比收窄，中枢需重点追踪公司好处浆成本变化带来的利润弹性、以及部分纸种在旺季的提价落地进展。

　　FY26本钱开支可能下滑但仍偏高，关切欠债率变化

　　FY22起公司本钱开支步入新一轮岑岭期，公司前期公告展望FY25本钱开支在130亿元+，并在1HFY26完成现存产能贪图投建；但磋商到公司产能贪图生动、同期好处浆产能配置遵守超预期，该行辅导关切后续玖龙最新投产贪图，FY26公司本钱开支可能仍在相对偏高水平，后续需重点关切欠债率进展。

　　风险辅导：需求不足预期；纸浆价钱超预期波动；行业新增供给超预期；公司永续债颐养及欠债率偏高。

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牵累裁剪：史丽君